一，行業概況

　　從總體來看，中國軟件外包公司成立較晚，規模也不如印度著名公司大。但是，由于毗鄰日本市場，再加上政府的支持，低廉的勞動力成本以及旺盛的國內需求，從90年代中期以后發展十分迅速。

　　在過去10年中，中國軟件外包行業平均年增長達到了50%。雖然08年的金融危機使得09年的增速有所放緩，但是經過09年的短暫調整，行業增速在10年已經恢復到35.2%。根據工信部的數據，今年前三季度，我國軟件外包服務出口35.7億美元，同比增長38.1%，高于軟件出口增速22.7個百分點。

　　外包行業“黃金十年”的高速增長造就了一批軟件外包企業。雖然整體規模上和印度巨頭相比還有不少差距，但是例如東軟集團，中軟國際，文思信息等公司的規模已經超過了一萬人。據2010年7月IDC的報告，中國離岸軟件市場規模將由2009年的28億美元，增長至2014年的76億美元，年均復合增長率為22.4%。

　　目前中國大大小小的軟件外包企業超過2000家，其中比較成規模的大概在20家左右。其中私營軟件外包公司大多選擇在美國上市。而在A股和港股上市的外包企業大多是體制內機構建立的外包企業(例如依靠東北大學創建的東軟、浙江大學旗下的浙大網新以及中國電子信息產業集團有限公司下屬的中軟國際)。

　　為了便于跨市場比較，我們本次主要選擇6家有代表性的國內軟件外包公司進行分析，分別是美股的海輝軟件，文思信息，軟通動力，A股的東軟集團，浙大網新以及港股的中軟國際。

 　　

　　1，主營業務/主要市場

　　雖然中國軟件外包公司起家大體相似，但是由于公司的具體背景以及對外包行業不同理解，經過了十幾年的發展，目前大概分為兩大類：1)以海輝，文思，軟通和中軟為代表的“純軟件外包”模式以及2)以東軟和浙大網新為代表的“混合型軟件外包”模式。

　　其中模式1)的公司發展路徑大體遵循印度軟件巨頭的路徑，即從ITO(信息技術外包)到BPO(商務流程外包)最后到KPO(知識流程外包)。選擇這種發展模式的好處是有印度大公司的先例可循，并且國外的投資者非常認可。因此，這類公司往往通過吸引外資VC融資以及并購等方式擴大其規模，保持其相對的領先地位。但是這種模式的風險是很難實現跨越式超越，并且在高端咨詢領域也會碰到印度巨頭以及大型咨詢服務公司(如IBM,麥肯錫、埃森哲)的狙擊。

　　在這類公司中，軟通動力的情況稍微有些特殊。這家公司一開始是以解決方案而并非軟件外包業務起家的，這方面的背景使得公司能夠在未來轉型中有比較大優勢。而軟通也是所比較的公司中唯一一家把咨詢和解決方案單列出來作為主要收入的軟件外包公司。

　　以東軟和浙大網新為代表的“混合型軟件外包公司”則很早就把觸角擴展到了軟件外包行業之外。比如，東軟集團早期就選擇了一條把軟件和硬件相結合的路子來走，甚至還生產自己的醫療設備。而當在某一個行業有了一定積累以后，東軟就開始向顧問咨詢、實施、售后服務轉型，希望通過這種類似IBM的經營模式來拉動某一行業的解決方案。在嘗到甜頭以后，東軟今年開始大規模的“去印度化”轉型運動，宣布徹底向服務轉型。甚至宣布希望未來東軟的硬件產品也采取和客戶分成的銷售模式。

　　類似東軟，浙大網新也很早就意識到了軟件外包市場的激烈競爭。它采取的對策是1)在軟件外包領域采取與客戶“聯姻”的策略，即與美國道富集團，微軟(微博)等重要客戶建立合資公司來承接外包業務。2)利用其本土優勢(背靠浙江大學)主打“智慧城市“業務， 并早在2002年就與IBM聯盟共同開拓國內市場。公司預計其2011年來自IT服務事業集團，即”智慧城市”業務(包括相關的網絡設備與終端收入)，將實現業務收入51.50億元，遠超過軟件外包4.5億元的收入。但是由于智慧城市業務只有大約5%的毛利率，遠低于外包36%的毛利率，因此浙大網新仍然在努力拓展外包業務。

　　這種混合模式的好處是收入規?？梢宰龅暮艽?東軟和浙大網新的收入規模就是其他外包公司的3-4倍)，并且可以防止過于依賴外包一個行業。但是缺點是非軟件外包業務利潤率往往很低，忙了半天往往發現實際上賺不到什么錢。

　　從主要市場來看，除了海輝軟件，中國本土市場已經成為大部分中國軟件外包企業的主要收入來源。例如，文思信息中國業務2008年只占21.5%，但是2010年卻提升到45%。而海輝副總裁也在去年對媒體表示，預計中國市場將在明年貢獻公司40%的收入。預計隨著國際宏觀經濟形勢仍然不確定，中國內需的強勁增長將會是未來幾年中國軟件外包公司的主要驅動力。

　　2，收入，利潤率和PE

　　從總收入規模來說，東軟和浙大網新的收入最高。而其他幾家外包公司的規模大體相差不大。但是，從凈利潤對比可以看出，雖然東軟和浙大網新的收入是其他軟件外包公司的3-4倍，但是利潤只有他們的五分之一甚至更低。對于這兩家公司來說，雖然其軟件業務的毛利率和美股上市外包公司相差不大，但是由于他們有其他重資產業務線的拖累，因此整體營業利潤率非常低。例如，浙大網新“網絡設備與終端”業務收入占整體收入的80%以上，但是其毛利率只有可憐到5.01%，因此影響了最終的利潤率。

　　在純軟件外包廠商中，文思信息由于其主要業務集中在比較高端的研發外包領域，因此能夠保持相對高的利潤率。值得一提的是，雖然從財務數據看起來“文思信息”的收入和盈利表現都還不錯，但是市場只給它15倍的市盈率，不到海輝軟件和軟通動力的一半。主要原因是文思目前的CFO Sidney Huang曾經在2005年至2006年擔任東南融通的CFO。而東南融通剛因為財務欺詐被摘牌。另外，也有投行分析師引用匿名人士的信息表示文思可能會丟掉其最大的客戶華為(微博)(大約貢獻公司10%的收入)。

　　當然，東南融通事件對于所有在美國上市的中國外包公司都有影響。使得市場對它們的市盈率估值從一年前的60倍跌倒了目前的40倍左右。但是相對印度外包巨頭只有20多倍的市盈率，能看出美國資本市場對于中國外包公司未來的增長潛力還是有期待的。

　　3,成長性

　　從公司的成長性來看，軟通動力是每股外包公司中是表現很好的公司。與其他公司上市后業務增長率就會放緩的情況不同，軟通動力自從2010年底上市后，連續3個季度一直是加速增長的，收入增長率從2010年Q4的40%變成了2011年Q2的50%。

　　相比之下，文思信息上市后前3個季度的收入增長率則從47%下跌到了39%。更為顯著的是，軟通動力的毛利潤增長率一直以高于其收入增長。雖然利潤的快速增長與軟通動力直到今年2季度才扭虧為盈不無關系，但是強勁的增長也表明公司盈利前景相當優秀。今年第二季度，軟通動力在收入上和老牌的外包企業文思信息已經不相上下，在下個季度很有可能成為在美上市收入最高的中國軟件外包公司。

　　在A股和港股上市的公司中，從營業數據上看，表現很好的是中軟國際。由于公司業務長期以來一直以國內客戶為主，因此其金融危機期間受到的影響并不太大。從2010年開始，公司連續3個季度保持大概40%多的速度增長。

　　對于東軟集團來說，雖然其收入一直在穩步增長，但是從2010年上半年開始，公司的利潤率有了大幅度下滑。下滑的主要原因是公司展開了一系列海外收購。同時，中國大陸人力成本的快速上升也大幅度侵蝕了利潤率。而浙大網新的成長數據的波動比較大，表明公司主營業務并不穩定。

 　　

　　員工規模是軟件外包企業的核心競爭力之一，因為員工的多少取決于公司是否能接到大客戶的單子。在這方面，文思、軟通、東軟和中軟占有比較大的優勢。

　　從大客戶集中度來說，海輝和中軟有著比較大的優勢，其前五大客戶只貢獻公司不超過40%的收入。對于文思和軟通來說，微軟和華為都是其最大的兩個客戶，而且這兩個客戶貢獻的營收都超過10%。

 　　三、公司治理與股權結構

　　喬布斯的經典案例表明，個體企業家、尤其是創始人，是一家公司的靈魂。企業不同的股權結構會對公司長遠發展產生決定性的影響，而公司大股東也會給公司業務發展帶來不同的推動力。

　　1)海輝軟件-沒有主人的企業？

　　在美國上市的外包公司中，海輝軟件被媒體描述為“沒有主人”的企業。從上表中可以看到，海輝高管的持股比例相當“怪異“：本應是持股最多的董事長只占有不到1%的股份。而公司最大個人股東不是CEO，卻是公司的副總裁。

　　海輝軟件最早是由創始人李遠明在大連海事大學內于1996年創建的公司。但是由于創始人在早期選擇把其所持股份無償轉送給大連海事大學，因此當其在2008年上市前夕與公司戰略發生分歧的時候，只能選擇出走創業。海輝隨后迅速招來原惠普(微博)高管孫正耀接替李的位置。截至2010年在美國上市前，投資人共持有海輝超過70%的股份。

　　孫正耀接手海輝后，公司開始大規模拓展國際業務。隨后，海輝迅速擺脫虧損，并成功登陸美國資本市場。但是，海輝的國際化步伐卻使得其在相當長的時間里沒有對中國國內市場有太大的動作。雖然公司這兩年開始重視國內市場，但是卻已經遠遠落后于文思，軟通和東軟。

　　如果單純從掌舵人分析，作為職業經理人的孫正耀也許能夠帶領海輝繼續沿著行業大勢前進，但是由于股權上的制衡，其很難采取獨樹一幟的創新理念或者發展策略。這種“奇怪“的股權結構可能會成為海輝未來發展最大的絆腳石。

　　2)東軟集團- 20年的股權改革

　　作為從體制內走出企業的成功代表，東軟集團這幾年的成功發展與聯想等類似企業一樣，取決于兩個最大的因素：1)不計個人報酬的創始人，以及2)“無為而治”大股東。與后期成立的“股權清晰”的現代企業不同，中國最早一批企業無一例外都要過“股權改革“這一關。而過關的蹊蹺之處在于：走慢了會死，走快了也會死。而且如果稍微碰到利益沒有擺平的情況，就會前功盡棄，甚至家破人亡。

　　幸運的是，東軟集團在今年4月終于完成其歷時20年的產權改革。關于改革的具體過程由于過程復雜且耗時繁瑣，就不在本文具體詳述了。最終的結果是：東軟集團17.17%的股份由公司管理層直接持有，而公司原來的主要國有和外資股東仍然穩坐東軟的前三大股東之位。

　　由于中國早期企業的特殊性，這種股權結構應該是一種很好的安排了。一方面，原始國有大股東的利益沒有收到損害，并且東軟眾多的管理層和員工多年的努力終于得到了回報。從長遠來看會使得東軟能夠更有凝聚力。

　　3)中國軟件國際– 本土PE成大股東

　　中軟國際的建立實際上是其母公司中國軟件及服務有限公司(中國軟件)改制的結果。中國軟件是中國電子信息產業集團有限公司下屬控股企業，被稱為中國軟件行業的“國家隊”。2000年左右，作為中國軟件的下屬企業，中軟國際被單獨拆分出來，并隨后在香港上市。從2005年開始，中國軟件陸續把其分散的外包業務整合到中軟國際旗下，并成功吸引到了微軟公司和國際金融公司的入股。

　　但是，雖然拆分后的中軟國際業務發展迅速(其軟件服務業務過去七八年每年超過50%的復合增長)，但是作為大股東的中國軟件卻由于自身發展規劃對軟件外包業務越來越不感興趣(分析表示中國軟件更傾向于去發展自主軟件，所以需要回籠資金)。2010年9月，中國軟件宣布其將在未來1年的時間內出售2.45億股中軟國際股權。公司的第二大股東遠東控股國際有限公司也在2011年5月份宣稱，將出售相當于中軟國際已發行股本1.97%的股份，以獲得的4620萬港元補充營運資金、擴充現有業務及適時進行新投資業務。

　　大股東的這種拋售行為立馬就引起了市場的反應，并使得中軟國際的股價在隨后的幾個月里直線下降。中軟國際的最終解決方案是找來聯想集團(微博)旗下的弘毅投資入股，成為大股東。中軟希望能借弘毅投資以及旗下的投資企業，加速公司在國內IT產業升級業務的擴張速度。

　　弘毅的入股至少在短期內幫助中軟國際暫時穩定了局面。同時，弘毅投資也能將其旗下企業(包括聯想集團以及其他IT公司)，整合進中軟國際的外包業務中。但是讓一家PE公司作為大股東畢竟不是長久之計。中軟國際之前曾經表示希望能夠赴美上市，而這可能是弘毅同意入股的最大興趣所在。

　　4)浙大網新-大股東一家獨大，推行股權激勵方案

　　浙大網新作為浙江大學旗下的外包企業，這些年的發展一直波瀾不驚。由于大股東浙江浙大網新集團一家獨大，公司的股權結構雖然很穩固，但是員工積極性的問題卻始終得不到解決。在過去的幾年中，公司業績中的很大一部分是來源于出售股權和投資收益。而扣除這些非經常性損益后，公司的表現其實并不理想。

　　2010年，浙大網新為調動管理團隊和骨干員工的積極性，終于下定決心宣布將其總股本的3.69%用作期權獎勵計劃。值得注意的是，這些期權的行權相當高，達到了3.87元/股，大約為公司目前6.5元/每股的60%。如此高的行權價一方面激勵了管理層和員工的積極性，但是另一方面也會增加公司管理層為了獲得期權收入進行財務造假的風險。

　　5)文思信息—VC仍持有大部分公司股份

　　與其他外包公司不太一樣的是，文思信息的起點相當之高。事實上，公司本身就是在IBM高管的建議下設立的。而公司最早的客戶就是IBM，微軟等國際化大公司，可謂高舉高打。但是蹊蹺的是，在接下來的數年中，公司始終沒有接收任何融資。雖然公司盈利不錯，但規模始終很小。

　　文思是直到上市前夕的一兩年才開始引入風險投資。在2007年IPO后，公司的主要股東仍然是紅杉資本，聯想投資等機構。但是相比海輝，公司創始人陳淑寧仍然握有將近11%的股份，對公司也有絕對的掌控力。

　　但是由于VC持股太大，再加上增長率放緩和東南融通丑聞的影響，市場只給予文思信息16倍的PE。同時，由于公司目前的CFO Sidney Huang曾經在2005年至2006年擔任東南融通的CFO，其公司業績的真實性也遭到投資者的質疑。

　　6)軟通動力—創始人持股比例最高

　　軟通動力直到2001年才成立，但是確是發展最快的外包公司之一。公司的創始人劉天文的背景非常符合投資人喜好：留過學，有海外工作經歷，回國后在跨國公司工作幾年，成功創業后再創業。這使得其在于投資人談判的時候處于相當有利的地位。

　　上市后，劉天文仍然擁有軟通動力將近18%的股份，是所有中國外包公司里創始人持股比例最高的，為公司長遠發展提供了保證。而市場也給予了高達44倍的市盈率。

　　四、結論

　　對軟件外包行業來說，公司的核心競爭力主要是規模，對行業的理解以及成本控制。但是，這些競爭力實際上并太高的“護城河“。因此，如果我們要判斷軟件外包公司的長期投資價值的時候，實際上是要看哪家公司能夠快速的變成“非傳統外包公司”，尤其是當中國勞動力成本優勢變得越來越不明顯的時候。

　　按照這個邏輯去分析，在美上市的外包公司里，我們認為最值得長期投資的公司是軟通動力。主要原因：1)公司并非以軟件外包起家，在解決方案，BPO、KPO等方面的核心競爭力明顯2)公司在國內國際市場表現均衡，收入和利潤增長迅速。3)股權清晰，管理層穩定，創始人對公司有絕對掌控權。

　　而在A股和港股上市的公司中，長期投資我們推薦東軟集團。主要原因：1)軟件+硬件的模式使得公司有長期競爭力。2)公司在醫療和汽車電子等業務未來可能會有較大增長 3)股權改革完成，管理層穩定。但是，由于公司最近的一系列海外收購明顯降低了公司利潤率，因此我們預計公司的價值可能還要有一定時間才能顯現出來。

　　而短期投資我們推薦中軟國際，主要原因：1)公司在政府、國有企業等領域有極強的競爭優勢。2)剛吸引弘毅投資作為大股東，有望進一步擴大其國內市場業績。

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